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如何實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)福利的最大化，是法定數(shù)字貨幣研發(fā)的核心命題。理論分析表明，在支付方面，央行數(shù)字貨幣為銀行間支付清算創(chuàng)造了一種新的模式，可優(yōu)化零售端傳統(tǒng)法定貨幣的支付功能；若與其他更廣泛的金融基礎(chǔ)設(shè)施有效融合，央行數(shù)字貨幣還有助于社會(huì)節(jié)本增效。

在貨幣政策方面，基于合理的機(jī)制設(shè)計(jì)，央行數(shù)字貨幣不僅對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響“中性”，而且可成為一種新的貨幣政策工具，增強(qiáng)貨幣政策有效性。在金融穩(wěn)定方面，可以通過增加銀行存款向央行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)化的摩擦和成本，避免 “狹義銀行” 影響。

基于合理的機(jī)制設(shè)計(jì)， 央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響 “中性”

不同的屬性設(shè)計(jì)決定了央行數(shù)字貨幣不同的經(jīng)濟(jì)影響。若僅是一種支付工具， 不是一種計(jì)息資產(chǎn)，那么輔以相關(guān)機(jī)制設(shè)計(jì)，央行數(shù)字貨幣相當(dāng)于各類傳統(tǒng)支付工具的變體，不會(huì)對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過多影響。

例如，在批發(fā)端 （Wholesale），央行數(shù)字貨幣以 100%準(zhǔn)備金抵押發(fā)行，并限定于銀行間支付的封閉場景，那么它對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響  “中性”，不影響宏觀經(jīng)濟(jì)。在這樣的央行數(shù)字貨幣環(huán)境下，現(xiàn)有的貨幣政策框架依然適用。

央行數(shù)字貨幣利率可成為一種新的貨幣政策工具

若央行數(shù)字貨幣不僅是一種支付工具，還是一種計(jì)息資產(chǎn)， 那么它將創(chuàng)造一種新的價(jià)格型貨幣政策工具。一是在批發(fā)端。當(dāng)央行數(shù)字貨幣利率高于準(zhǔn)備金利率時(shí)， 它將取代準(zhǔn)備金利率成為貨幣市場利率走廊的下限；二是在零售端 （Retail）。央行數(shù)字貨幣利率將成為銀行存款利率的下限。 這具有兩層正面政策意義。

一是有助于提升央行政策利率對(duì)中長期信貸利率的傳導(dǎo)

如果央行數(shù)字貨幣利率成為銀行存款利率的下限，中央銀行則可以通過調(diào)整央行數(shù)字貨幣利率，  來調(diào)控銀行存款利率，  進(jìn)而傳導(dǎo)至銀行貸款利率。

二是有助于打破零利率下限

傳統(tǒng)上，零售端的央行貨幣是現(xiàn)金，而現(xiàn)金的利率為零。因此，當(dāng)零售金融資產(chǎn)利率下降至零時(shí)，資金則會(huì)向現(xiàn)金轉(zhuǎn)換，從而使負(fù)利率失效，名義利率的有效下限為零。

若發(fā)行零售端的央行數(shù)字貨幣，并同時(shí)廢止大額現(xiàn)金的使用，則可對(duì)央行數(shù)字貨幣計(jì)負(fù)利率，或者可酌情對(duì)央行數(shù)字貨幣收取錢包保管費(fèi)。實(shí)質(zhì)上等同于實(shí)施負(fù)利率政策，由此打破零利率下限約束，釋放貨幣政策空間。

央行數(shù)字貨幣有助于提升央行貨幣地位， 增強(qiáng)貨幣政策有效性

根據(jù) Prasad的研究，近年來，許多發(fā)達(dá)國家和新興市場國家的央行貨幣在總體貨幣總量中的比重有所下降。自2003年以來，我國央行貨幣與M2的比率下降了5%，印度下降了7%，歐元區(qū)則下降了3%。

這在一定程度上表明央行貨幣在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的重要性正在下降。其中的部分原因可能是傳統(tǒng)央行貨幣的支付功能不能完全適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的需求。

從一些支付機(jī)構(gòu)提出的“無現(xiàn)金社會(huì)”口號(hào)以及近幾年來私人數(shù)字貨幣的發(fā)展均可以感受到，央行貨幣的地位正受到挑戰(zhàn)。而央行貨幣的數(shù)字化有助于優(yōu)化央行貨幣支付功能，提高央行貨幣地位和貨幣政策有效性。

發(fā)揮央行數(shù)字貨幣的數(shù)字化特性， 或有助于解決傳統(tǒng)貨幣政策困境

姚前的研究表明，貨幣政策傳導(dǎo)不暢、逆周期調(diào)控困難、貨幣  “脫實(shí)向虛”、政策預(yù)期管理不足等現(xiàn)代貨幣政策困境的根源，在于傳統(tǒng)央行貨幣的難以追蹤性、同質(zhì)單一性和操作當(dāng)下性，而央行數(shù)字貨幣的數(shù)字化特性則有助于解決這些問題。

對(duì)此，姚前嘗試性地提出央行數(shù)字貨幣發(fā)行的“前瞻條件觸發(fā)”機(jī)制，通過利用央行數(shù)字貨幣的數(shù)字化特性，在貨幣發(fā)行時(shí)預(yù)先設(shè)定符合政策導(dǎo)向的條件，來實(shí)現(xiàn)貨幣的精準(zhǔn)投放、實(shí)時(shí)傳導(dǎo)、前瞻指引以及逆周期調(diào)控，初步探索了央行數(shù)字貨幣在數(shù)字經(jīng)濟(jì)環(huán)境下， 解決現(xiàn)代貨幣政策困境的可能性。

法定數(shù)字貨幣對(duì)金融穩(wěn)定的影響

可通過增加銀行存款向央行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)化的摩擦和成本， 避免央行數(shù)字貨幣的 “狹義銀行”影響

在零售端，不論央行數(shù)字貨幣基于賬戶或不基于賬戶，央行資產(chǎn)負(fù)債表均向公眾開放；若不計(jì)息，在正常情況下，央行數(shù)字貨幣不會(huì)引發(fā)大規(guī)模存款從銀行轉(zhuǎn)移到央行，導(dǎo)致“狹義銀行”。

但有一個(gè)擔(dān)憂是，由于數(shù)字化特性，在銀行危機(jī)時(shí)刻，銀行存款可能會(huì)快速、大規(guī)模地向央行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)移。英格蘭銀行副行長 Broadbent最早表達(dá)了這樣的擔(dān)憂。

對(duì)此，本文認(rèn)為，實(shí)質(zhì)上中央銀行對(duì) CBDC 具有完全的控制權(quán)，CBDC對(duì)銀行存款也不是完美的替代品。例如，銀行存款可以透支，而CBDC不行。商業(yè)銀行也不是完全被動(dòng)的，他們會(huì)對(duì)CBDC的競爭做出反應(yīng)。 為了防止在計(jì)息情況下CBDC對(duì)銀行存款的替代，至少可以采取以下措施，來增加銀行存款向CBDC轉(zhuǎn)化的摩擦和成本。

一是央行可以參照實(shí)物現(xiàn)金管理?xiàng)l例對(duì)央行數(shù)字貨幣實(shí)施“均一化”管理，以此管控央行數(shù)字貨幣的大額持有，或者這實(shí)質(zhì)上是管控大額取現(xiàn)。

二是中央銀行對(duì)銀行存款向CBDC每日轉(zhuǎn)賬施加限額，不支付高于規(guī)定限額的余額的利息，降低大額CBDC的吸引力。

三是商業(yè)銀行引入大型CBDC提款通知期限；對(duì)可能接近現(xiàn)金存儲(chǔ)成本的異常大額余額征收費(fèi)用。四是商業(yè)銀行提高銀行存款吸引力。例如，提高利息或改進(jìn)服務(wù)。

無須對(duì)央行數(shù)字貨幣持有 “狹義銀行” 恐懼癥

針對(duì) Broadbent擔(dān)憂的狹義銀行影響，Kumhof & Noone發(fā)布工作報(bào)告提出CBDC的“四項(xiàng)核心設(shè)計(jì)原則”，包括 “CBDC利率自由浮動(dòng)、不與準(zhǔn)備金互換、不與銀行存款按需兌換、僅對(duì)合格債券發(fā)行”，以避免CBDC對(duì)商業(yè)銀行的沖擊。并依據(jù)CBDC系統(tǒng)內(nèi)參與者的不同，構(gòu)建三種不同的系統(tǒng)模型，建立CBDC 交易所。

本文認(rèn)為，他們提的核心原則實(shí)質(zhì)上是將CBDC設(shè)計(jì)成了紀(jì)念鈔 （與準(zhǔn)備金、銀行存款不能自由兌換，只能與現(xiàn)金兌換；價(jià)格浮動(dòng)，在交易所里交易，有資產(chǎn)收益），以避免CBDC對(duì)銀行存款的沖擊，這似乎本末倒置了。

為了避免狹義銀行化，而將 CBDC 設(shè)計(jì)成紀(jì)念鈔性質(zhì)的資產(chǎn)，將會(huì)使CBDC的經(jīng)濟(jì)意義大打折扣。同時(shí)，CBDC利率自由浮動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致與現(xiàn)金的兌換率浮動(dòng)，這勢(shì)必會(huì)影響法幣的計(jì)價(jià)功能和支付功能。同一商品有兩種價(jià)格，一種以現(xiàn)金計(jì)價(jià)，一種以CBDC計(jì)價(jià)。

那么，貨幣屬性的減弱將會(huì)使CBDC變?yōu)轭愃朴谘胄衅睋?jù)或紀(jì)念鈔的投資資產(chǎn)。若比照于央行票據(jù)，市場上已經(jīng)有國債，再造一個(gè)政府信用資產(chǎn)，不僅意義不大，而且可能會(huì)造成財(cái)政政策和貨幣政策之間的沖突。

若比照于紀(jì)念鈔，則意義更是甚微。CBDC相當(dāng)于是數(shù)字紀(jì)念鈔，而不是數(shù)字現(xiàn)金。此時(shí)，CBDC真成了收藏品。

現(xiàn)在各方對(duì)CBDC似乎有種“狹義銀行”恐懼癥，孰不知，CBDC是否導(dǎo)致銀行存款搬家，只是個(gè)中間目標(biāo)，而非最終目標(biāo)。對(duì)于中央銀行，最重要的考量應(yīng)是，CBDC的發(fā)行和流通是否有利于服務(wù)實(shí)體，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。如果答案是“是的”，那么， 適當(dāng)?shù)你y行存款搬家也無不可。

比如，根據(jù)姚前的研究，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的推出，雖然在前期導(dǎo)致銀行存款搬家到貨幣基金，但在一定程度上有利于利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使市場利率向均衡水平回歸。實(shí)踐亦表明，作為一種私人部門信用資產(chǎn)，銀行存款是否會(huì)大規(guī)模搬家或大規(guī)模取現(xiàn)，最重要的還是商業(yè)銀行本身的經(jīng)營能力和服務(wù)水平，而不在于其他資產(chǎn)相對(duì)于銀行存款的吸引力。

若真要防止銀行存款搬家，維持金融穩(wěn)定，從根本上而言，一方面有賴于商業(yè)銀行自身能力的提升；另一方面有賴于審慎監(jiān)管、存款保險(xiǎn)制度等金融安全網(wǎng)的保障。